⁠MPARK - Analist Toplantı Notu (+)

Büyüme temel olarak yurt içi hastane operasyonlarından sağlanıyor

MPARK’ın 2Ç26 hasılatı yıllık %6,7 artışla 16,7mlr TL’ye, 6A26 hasılatı ise %6,2 artışla 34,1mlr TL’ye ulaştı. Toplam gelirlerin yaklaşık %90’ını oluşturan yurt içi hastane operasyonları büyümenin ana destekleyicisi olurken, sağlık turizmi gelirleri hasta hacmindeki artışa rağmen USD/TL’deki yükselişin enflasyonun gerisinde kalması nedeniyle yıllık %7,5 geriledi.

İlk yarıda ayakta hasta gelirleri %8,2 büyürken, büyümeye hacim 2,3 puan, fiyat ve hasta karması 5,9 puan katkı sağladı. ARPV (Average Revenue per Visit – ziyaret başına ortalama gelir) %5,8 arttı. Yatan hasta gelirleri ise %4,5 büyürken, artış ağırlıklı olarak hacim kaynaklı gerçekleşti; ARPP (Average Revenue per Protocol – protokol başına ortalama gelir) ilk yarıda yatay seyretti.

Ayakta/yatan hasta gelir dağılımı %49/%51 seviyesinde gerçekleşti. Yönetim, ayakta hasta gelirlerinin toplam içindeki payının son yıllarda yaklaşık %40’tan %49’a yükselmesinin karlılık açısından olumlu olduğunu belirtti. Ayakta hasta hizmetlerinin görece daha düşük maliyet yapısı ve daha yüksek operasyonel verimlilik sağlaması, hasta karmasındaki değişimin marjları desteklemesini sağlıyor.

Maliyet disiplini ve dijitalleşme marj artışında önemli rol oynadı

2Ç26’da FAVÖK yıllık %25,6 artışla 4,8mlr TL’ye ulaşırken, FAVÖK marjı %24,4’ten %28,7’ye yükseldi. 6A26’da FAVÖK yaklaşık 10mlr TL’ye ulaşırken, marj %29,2 seviyesinde gerçekleşti.

Marj iyileşmesinde maliyet disiplini belirgin rol oynadı. Personel giderlerinin hasılata oranı yıllık 251 baz puan gerileyerek %20,6’ya, malzeme giderlerinin payı ise 136 baz puan düşüşle %10,7’ye indi. Dışarıdan hizmet ve diğer giderlerde de iyileşme görülürken, doktor giderlerinin payı mevsimselliğin etkisiyle 42 baz puan artarak %27,3’e yükseldi.

Yönetim, operasyonel verimlilikte elde edilen kazanımların önemli bölümünün sürdürülebilir olduğunu vurguladı. Hasta kayıtlarının yaklaşık %70-75’inin kiosklar üzerinden gerçekleştirilmeye başlanması, sigorta şirketleriyle dijital entegrasyonun artırılması ve süreç otomasyonu sayesinde personel ihtiyacı ve işlem sürelerinde belirgin tasarruf sağlanıyor. Dijitalleşmenin, hastane ağı büyümeye devam ederken personel maliyetlerinin gelirlerle aynı oranda yükselmesini önleyen yapısal bir verimlilik unsuru haline geldiğini düşünüyoruz.

 Yönetim 2026 yılı için %15 reel FAVÖK büyüme hedefinin aşılabileceğine işaret ediyor

Yönetim, yıl sonu için daha önce paylaşılan %15 reel FAVÖK büyüme hedefinin aşılabileceğini belirtti. İlk yarıda gözlenen güçlü marj performansı ve operasyonel verimlilik kazanımları, yılın ikinci yarısı için bu beklentiyi destekliyor.

Net kar tarafında ise yüksek amortisman giderleri nedeniyle FAVÖK büyümesine kıyasla daha sınırlı bir görünüm bulunuyor. Yönetim, mevcut yüksek amortisman yükünün zaman içerisinde normalleşmesiyle birlikte FAVÖK’ten net kara dönüşüm oranının önümüzdeki dönemde iyileşmesini bekliyor.

Nakit yaratımı güçlenirken kaldıraç geriliyor

Haziran sonu itibarıyla net borç 832mn TL azalarak yaklaşık 13mlr TL’ye gerilerken, Net Borç/FAVÖK oranı 0,8x’ten 0,7x’e düştü. Net borcun %69’u TL, %31’i döviz cinsinden bulunuyor. Yönetim, 3Ç ve 4Ç’de beklenen hasılat büyümesinin desteğiyle net borçta ilave iyileşme öngörüyor.

Operasyonel nakit akışı, güçlü operasyonel karlılık ve daha düşük işletme sermayesi ihtiyacının katkısıyla yıllık %50,6 artarak yaklaşık 5,9mlr TL’ye yükseldi. Daha önemlisi, serbest nakit akışı geçen yılın aynı dönemindeki -1,3mlr TL’den +1,7mlr TL’ye döndü. FAVÖK büyümesinin güçlü nakit yaratımına dönüşmeye başlamasını sonuçların en olumlu unsurlarından biri olarak değerlendiriyoruz.

Yatırım harcamaları normalleşirken büyüme yatırımları devam ediyor

6A26 yatırım harcamaları yıllık yaklaşık 1,2mlr TL azalarak 3,8mlr TL’ye gerilerken, yatırım harcamaları/hasılat oranı %15,4’ten %11,1’e düştü.

Toplam yatırım harcamalarının hasılata oranı içerisinde bakım yatırımları %3,9, satın alınan hastanelere yönelik yatırımlar %1,3, arazi, lisans ve gelecekteki hastane projeleri %5,5, yenilenebilir enerji yatırımları ise %0,4 pay aldı.

Yatırım harcamalarındaki normalleşmeye rağmen MPARK büyüme stratejisini sürdürüyor. Yönetim önümüzdeki beş yıl boyunca yılda iki yeni greenfield hastane açmayı planlıyor. Mevcut düşük kaldıraç ve artan serbest nakit akışı, büyüme yatırımlarının bilanço üzerinde ilave baskı oluşturmadan sürdürülebilmesi açısından önemli bir avantaj sağlıyor.

Doktorların bordrolu sisteme geçişinin marj etkisi sınırlı kaldı

Daha önce kendi şirketleri veya serbest meslek statüsü üzerinden hizmet veren doktorların Temmuz itibarıyla şirket bordrosunda çalışmasının zorunlu hale gelmesi, personel maliyetleri açısından yeni bir baskı yarattı. Şirket bu etkinin sınırlandırılması amacıyla doktor kadrosunda optimizasyona giderek doktor sayısını yaklaşık 150 kişi azalttı. Buna rağmen hasta hacmi ve gelirlerde belirgin bir kayıp yaşanmadı.

TTB ücret tarifesindeki enflasyonun üzerindeki artışların sağladığı fiyatlama imkanı da bordrolu sisteme geçişten kaynaklanan ilave maliyetlerin önemli bölümünün telafi edilmesini sağladı. Bu nedenle düzenlemenin marjlar üzerindeki net etkisinin ilk etapta endişe edilenden daha sınırlı kaldığını değerlendiriyoruz.

Yatırım Görüşü

2Ç26 sonuçlarında en olumlu unsurun yalnızca güçlü FAVÖK büyümesi değil, marj genişlemesinin operasyonel verimlilik, dijitalleşme ve maliyet disiplini kaynaklı olması nedeniyle daha sürdürülebilir bir görünüm sunması olduğunu düşünüyoruz. Ayakta hasta payındaki artış, dijital süreçlerin yaygınlaşması ve personel verimliliği marjları desteklemeye devam ediyor.

Buna ek olarak, yatırım harcamalarının normalleşmesiyle serbest nakit akışının -1,3mlr TL’den +1,7mlr TL’ye dönmesi ve Net Borç/FAVÖK oranının 0,7x’e gerilemesi, bilanço kalitesindeki iyileşmeyi belirgin hale getiriyor. Düşük kaldıraç seviyesi aynı zamanda şirketin önümüzdeki beş yıl boyunca sürdürmeyi planladığı yıllık iki yeni hastane yatırımını finanse edebilmesi açısından önemli bir esneklik sağlıyor.