⁠Erdemir – 2Ç26 Sonuçları ve Yönetim Toplantısı Notları

7 Ağustos 2026

Genel Değerlendirme

• Yönetimin 2Ç26 değerlendirmelerinde öne çıkan ana mesaj, küresel çelik piyasasında fiyatlamanın talep koşullarından ziyade jeopolitik gelişmeler, enerji maliyetleri ve üretim maliyetleri tarafından şekillenmeye devam ettiği oldu. Buna karşın Erdemir tarafında yüksek kapasite kullanımı, güçlü yurt içi talep ve önceden bağlanan sipariş fiyatları sayesinde 3Ç26 operasyonel görünümünün 2Ç26’ya kıyasla daha güçlü olması bekleniyor. Şirketin yaklaşık 2,5 aylık sipariş defterinin dolu olması, 3Ç26’da yaklaşık 2,1mn tonluk satış hacmini büyük ölçüde güvence altına alırken, mevcut spot fiyatlardaki gerilemenin finansallara esas etkisinin 4Ç26’da görülmesi bekleniyor.
• Finansal sonuçların ardından hissede görülen yaklaşık %6-7’lik geri çekilmenin yönetim açısından operasyonel performansla açıklanmasının zor olduğu ifade edildi. Özellikle finansallarda görülen yaklaşık USD50mn tutarındaki tek seferlik karşılık ile net kara önemli katkı sağlayan ertelenmiş vergi gelirinin yatırımcılar tarafından farklı yorumlanmış olabileceği değerlendiriliyor. Yönetim, USD50mn tutarındaki karşılığın şirketin ana faaliyetlerinin veya pelet operasyonlarının karlılığında bir bozulmaya işaret etmediğini, iptal edilmesine karar verilen çeşitli küçük ölçekli teknolojik ve operasyonel yatırım/modernizasyon projelerinden kaynaklandığını belirtti. Bu çerçevede mevcut operasyonel görünümde belirgin bir bozulma sinyali bulunmadığını değerlendiriyoruz.

Küresel Çelik Piyasası ve Fiyatlama Dinamikleri

• 2Ç26’da küresel çelik fiyatlarının ana belirleyicileri Orta Doğu’daki jeopolitik gelişmeler, enerji fiyatlarındaki yüksek oynaklık ve merkez bankalarının para politikaları oldu. Özellikle ABD-İran gerilimi ve Hürmüz Boğazı üzerinden oluşan arz güvenliği endişeleri çeyreğin ilk bölümünde hammadde ve lojistik maliyetlerinin yükselmesine neden oldu.
• Buna karşılık Çin’de zayıf iç talep, Avrupa’da düşük tüketim ve küresel çelik talebindeki yavaşlama fiyat artışlarını sınırladı. Yönetim, çeyrek boyunca fiyatlamanın güçlü talep koşullarından ziyade maliyetler ve jeopolitik risk primi kaynaklı gerçekleştiğini belirtirken, çeyrek sonuna doğru sınırlı bir fiyat toparlanması gözlendiğini ifade etti. Finansman koşullarının sıkı kalması ise nihai talebi sınırlayan temel unsurlardan biri olmaya devam ediyor.

Türkiye Çelik Pazarı ve AB Düzenlemeleri

• Türkiye, 2026’nın ilk yarısında 19,8mn ton ham çelik üretimiyle Avrupa, Latin Amerika ve Orta Doğu’yu kapsayan geniş coğrafyada en büyük ham çelik üreticisi konumunu korudu. İhracatın ithalatı karşılama oranı %84’e yükselirken, çelik ithalatı yaklaşık 9,3mn ton seviyesinde yatay seyretti.
• AB’nin 1 Temmuz 2026 itibarıyla yürürlüğe giren yeni çelik ithalat rejimi kapsamında gümrüksüz tarife kotaları yaklaşık %40 azaltılırken, kota üzerinde uygulanan gümrük vergisi %25’ten %50’ye yükseltildi. Yönetim, CBAM ve yeni kota rejiminin Erdemir üzerindeki doğrudan etkisinin sınırlı olmasını bekliyor. Bunun temel nedeni şirketin güçlü yurt içi talebi önceliklendirerek ihracat hedefini bilinçli şekilde toplam satışların %10-15’i seviyesine çekmiş olması.
• Türkiye’de çelik sektörünü ithalata karşı destekleyebilecek olası Ticaret Bakanlığı düzenlemeleri de yönetimin yakından takip ettiği başlıklar arasında bulunuyor. Bununla birlikte, mevcut durumda olası düzenlemelerin zamanlaması veya kapsamı konusunda netleşmiş bir gelişme bulunmuyor.

Operasyonel Performans ve Kapasite Kullanımı

• Şirketin 2026 ilk yarı satış hacmi yaklaşık 4,2mn ton seviyesinde gerçekleşirken, yönetim yıl genelinde 8,2mn tonun üzerinde satış hacmi hedefliyor. Son iki yatırımın devreye alınmasıyla üretim normal seviyelerine dönerken, kapasite kullanım oranı yaklaşık %95 seviyesine yükseldi.
• Net kar tarafında 2027’den itibaren geçerli olacak kurumlar vergisi oranındaki değişiklik nedeniyle oluşan önemli büyüklükteki ertelenmiş vergi geliri sonuçlara güçlü katkı sağladı. Yönetim de bu etkinin tek seferlik ve nakit dışı olduğunu vurgularken, şirketin temel operasyonel performansının değerlendirilmesinde vergi etkisinin normalize edilmesi gerektiğini belirtti.

USD50mn Tek Seferlik Karşılık

• Finansal tablolarda yaklaşık USD48-50mn, diğer bir ifadeyle yaklaşık 2,0mlr TL seviyesinde görülen karşılık, yatırımcıların sonuçların ardından en fazla sorguladığı kalemlerden biri oldu. Yönetim, söz konusu giderin pelet üretimi, ana çelik operasyonları veya tek bir büyük yatırım projesiyle ilişkili olmadığını belirtti.
• Karşılığın temel olarak geçmişte planlanan ancak daha sonra yapılmamasına karar verilen çeşitli teknolojik, operasyonel ve modernizasyon yatırımlarının iptalinden kaynaklandığı ifade edildi. Şirketin milyarlarca USD büyüklüğündeki genel yatırım programı dikkate alındığında söz konusu karşılığın yatırım paketinin oldukça sınırlı bir bölümünü oluşturduğu vurgulandı.
• Dolayısıyla bu kalemin ana faaliyet karlılığında yapısal bir bozulma olarak değerlendirilmemesi gerektiğini düşünüyoruz.

Yatırımlar ve Borçluluk

• Erdemir’in 2026 ilk yarısındaki yatırım harcamaları yaklaşık USD225mn seviyesinde gerçekleşirken, yönetim yıl sonuna kadar toplam yatırım harcamalarının yaklaşık USD600mn seviyesine ulaşmasını bekliyor. Düzenli bakım yatırımlarının ise uzun vadede yıllık USD50-80mn bandında devam etmesi öngörülüyor.
• Borçluluk tarafında Net Borç/FAVÖK oranı yaklaşık 1,45x seviyesinde bulunuyor. Yönetim, devam eden yatırım programına rağmen 2026 boyunca Net Borç/FAVÖK oranının 2,0x seviyesini aşmasını beklemiyor. Vadesi gelen finansal borçların geri ödenmesiyle birlikte kredi faiz giderlerinde de aşağı yönlü bir seyir hedefleniyor.

GES ve Verimlilik Yatırımları

• Yönetimin ileriye dönük olarak öne çıkardığı önemli başlıklardan biri de verimlilik ve enerji maliyetlerini azaltmaya yönelik yatırımlar oldu. Özellikle 2026 içerisinde devreye alınması planlanan Güneş Enerjisi Santrali yatırımlarının elektrik maliyetlerini azaltarak operasyonel verimliliğe katkı sağlaması bekleniyor.
• GES yatırımlarından sağlanacak spesifik tasarruf tutarı toplantıda paylaşılmamakla birlikte, yönetim bu yatırımların tamamlanmasıyla birlikte enerji maliyetlerinde daha görünür bir avantaj oluşmasını bekliyor. Dolayısıyla şirketin yatırım harcamalarının yalnızca kapasite artışı değil, aynı zamanda birim üretim maliyetlerini aşağı çekecek ve ton başına karlılığı destekleyecek verimlilik yatırımlarına da yöneldiğini görüyoruz.
• Bu açıdan bakıldığında, şirketin önümüzdeki dönemdeki yatırım temasının yalnızca yeni kapasite yaratılmasından değil, mevcut üretim altyapısının enerji verimliliğinin artırılmasından da desteklenmesini bekliyoruz.

Yurt İçi Talep ve 3Ç26 Görünümü

• Yönetim, güçlü yurt içi talebin büyük ölçekli yerel altyapı projelerinden ziyade ihracat yapan sanayi müşterilerinin talebinden kaynaklandığının altını çizdi. Bu durum yurt içi satışların nihai olarak küresel talep koşullarına da duyarlı olduğunu gösterse de mevcut sipariş görünümü kısa vadede oldukça güçlü.
• Şirketin sipariş defteri yaklaşık 2,5 aylık üretimi tamamen doldurmuş durumda. Bu kapsamda 3Ç26 için yaklaşık 2,1mn tonluk satış hacmi büyük ölçüde güvence altında. Daha önemlisi, söz konusu siparişlerin satış fiyatları mevcut spot seviyelerin üzerinde daha önce kilitlendiği için yönetim 3Ç26’da ton başına FAVÖK’ün 2Ç26’ya kıyasla yükselmesini bekliyor.
• Bu nedenle son dönemde spot piyasada görülen hızlı fiyat düşüşünün 3Ç26 finansalları üzerindeki etkisinin sınırlı olması beklenirken, asıl risk 4Ç26’ya öteleniyor. Özellikle HRC fiyatlarının 600 USD/ton seviyesinin altında kalıcı şekilde gerilemesi durumunda, yeni siparişlerin daha düşük fiyatlardan bağlanması 4Ç26 gelir ve marjlarını baskılayabilir.

Altın Madeni

• Kasım 2025’te açıklanan altın madeni potansiyeline ilişkin çalışmalar devam ediyor. Yönetim, inferred resource statüsüne ilişkin mevcut aşamada yeni bir bilgi paylaşmadı. Konuya ilişkin yeni bir gelişmenin ancak çalışmalar ilerledikten sonra kamuoyu ile paylaşılması bekleniyor.

Öne Çıkan Yatırım Mesajları

• 3Ç26 görünümü güçlü ancak 4Ç26 için fiyatlarda zayıflama söz konusu olabilir: Yaklaşık 2,5 aylık sipariş defterinin dolu olması nedeniyle 3Ç satış hacmi yaklaşık 2,1mn ton seviyesinde büyük ölçüde güvence altında.
• Ton başına FAVÖK’te artış bekleniyor: Önceden daha yüksek fiyatlardan bağlanan siparişler sayesinde 3Ç26 ton başına FAVÖK’ünün 2Ç26’nın üzerinde gerçekleşmesi bekleniyor.
• USD50mn karşılık operasyonel değil: Karşılık pelet veya ana çelik operasyonlarının karlılığındaki bir bozulmadan değil, iptal edilen küçük ölçekli yatırım ve modernizasyon projelerinden kaynaklanıyor.
• Spot fiyat düşüşünün etkisi 4Ç’ye öteleniyor: Mevcut düşük spot fiyatların finansallara etkisinin sipariş döngüsü nedeniyle ağırlıklı olarak 4Ç26’da görülmesi bekleniyor.
• GES yatırımları yeni verimlilik katalisti: 2026’da devreye girmesi planlanan GES yatırımlarının enerji maliyetlerini azaltarak orta vadede birim maliyetler ve ton başına karlılık üzerinde pozitif katkı sağlaması bekleniyor.
• Borçluluk kontrol altında: Net Borç/FAVÖK yaklaşık 1,45x seviyesinde bulunurken, yönetim 2026 boyunca 2,0x seviyesinin aşılmasını beklemiyor.
• AB düzenlemelerinin etkisi sınırlı: İhracat hedefinin toplam satışların %10-15’ine çekilmesi, CBAM ve yeni AB kota sisteminin şirket üzerindeki doğrudan etkisini sınırlandırıyor.
• Ana kısa vadeli risk 4Ç fiyatlaması: HRC spot fiyatlarının 600 USD/ton seviyesinin altında kalıcılaşması halinde daha düşük kontrat fiyatları 4Ç26 marjları üzerinde baskı yaratabilir.
• Potansiyel pozitif katalistler: Yurt içinde çelik ithalatına yönelik ek koruma önlemleri, enerji verimliliği yatırımlarının devreye alınması ve altın madeni projesine ilişkin olası yeni açıklamalar orta vadede takip edilecek başlıklar arasında.

Bugün hissede görülen güçlü kar satışlarının operasyonel sonuçlardaki bir bozulmadan kaynaklanmadığını düşünüyoruz. Buna ek olarak, şirketin önümüzdeki dönemde devreye alacağı verimlilik yatırımlarının sağlayacağı maliyet avantajının mevcut fiyatlamaya henüz tam olarak yansımadığını değerlendiriyoruz. Altın madeni ile ilgili beklenen açıklamanın gelmemiş olması ve HRC fiyatlarındaki bozulmalar olumsuz görülebilir.